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2021 年恒大爆发流动性危机。2024 年 3 月，恒大地产收到证监会行政处罚及市场禁入事先告知书；5 月，证监会作出行政处罚，认定恒大地产 2019、2020 年财报通过提前确认收入等方式虚增收入合计 5641.46 亿元，并对公司及许家印等责任人罚款、采取市场禁入措施。2024 年 1 月，香港高等法院对中国恒大集团颁令清盘。

财报里的信号（复盘）

1. 有息负债滚雪球：万亿级负债中大量高息美元债——利息吞噬现金流
2. 收入确认激进：期房销售提前确认收入，交楼前利润「纸面化」
3. 利息保障恶化：利润覆盖利息的倍数逐年下滑，最后倒挂

教训：杠杆的物理学

• 顺风期：杠杆放大 ROE，故事讲得动（「高杠杆驱动型 ROE」要当心）
• 逆风期：资产价格微跌 × 巨额杠杆 = 净资产归零
• 周期股 + 高杠杆 = 双杀加速器（见戴维斯双杀词条）

普通投资者的防火墙

遇到高杠杆公司，先做三道算术：利息保障倍数 > 3？短债被现金覆盖？融资成本在升还是降？三问不过，故事再大也不听。

资料来源

• 中国证监会：《恒大地产债券欺诈发行及信息披露违法案》（2024-05）
  https://www.csrc.gov.cn/jiangsu/c105409/c7562108/content.shtml（在新标签页打开）
• 中国证监会：【第49号行政处罚决定书】恒大地产债券欺诈发行及信息披露违法案（2024-05-21）
  https://www.csrc.gov.cn/shanxi/c105554/c7522148/content.shtml（在新标签页打开）

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2020 年 1 月浑水发布匿名做空报告（附 89 页证据、录像），指瑞幸虚增单店销量。4 月公司自曝：COO 造假，虚构交易约 22 亿元。股价单日暴跌 75%+，随后退市——但从造假到坐实只用了一个季度。

财报里的信号

1. 单店经济模型不成立：客单价 × 单量与收入对不上（做空机构靠蹲点数人头验证）
2. 狂烧钱换收入：营销费用与收入同步爆炸，毛利转正遥遥无期
3. 增长神话的紧迫感：从成立到上市仅 18 个月；2019 年底门店数超过星巴克中国，而这时距上市约 7 个月

有趣的后记

瑞幸造假被清洗管理层后重整旗鼓，2023 年起盈利大增——但这是另一个故事：造假的原始股东财富归零，二级市场投资者也被收割过一轮。「公司后来活了」不等于「当年买它是对的」。

资料来源

• 美国 SEC：Luckin Coffee Agrees to Pay $180 Million Penalty（2020-12-16）
  https://www.sec.gov/enforcement-litigation/litigation-releases/lr-24987（在新标签页打开）
• 中国证监会：《关于瑞幸咖啡财务造假调查处置工作情况的通报》（2020-07）
  https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1000725/content.shtml（在新标签页打开）
• 中国经济网：《瑞幸退市！它用两年走过了其他企业的一生》（2020-06-30）
  https://www.ce.cn/cysc/sp/info/202006/30/t20200630_35223436.shtml（在新标签页打开）

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2015 年乐视市值一度冲上 1500 亿+，「平台+内容+终端+应用」的生态故事讲得天花乱坠。但财报早已给出答案：

• 应收账款随收入暴增，且大量关联方（生态内公司互买互卖）
• 经营活动现金流连年为负，靠不断融资续命
• 2016 年后资金链断裂，2019 年 5 月暂停上市，2020 年 7 月 21 日正式摘牌

财报里的信号

1. 关联交易圈：生态内公司互为客户，收入「自产自销」
2. 应收/收入比持续攀升：赊销撑出来的收入
3. 烧钱换收入：收入涨、经营现金流跌，剪刀差越拉越大

对应排雷规则

应收增速 ≫ 营收增速（Layer 3）+ 经营现金流连年为负（Layer 2）+ 可疑客户/关联交易（Layer 5）——乐视在同一份报表上同时踩中三条。

资料来源

• 乐视网：《关于整理期结束及摘牌暨后续有关事项安排的公告》，深交所，2020-07-20
  https://disc.static.szse.cn/disc/disk02/finalpage/2020-07-20/057268ea-9728-4be1-b2db-6017c7d26678.PDF（在新标签页打开）
• 人民网转载北京日报：《10 年上市路尽 乐视网退市摘牌》，2020-07-22
  https://it.people.com.cn/n1/2020/0722/c1009-31792714.html（在新标签页打开）

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2014 年起，獐子岛多次公告「虾夷扇贝因冷水团异常死亡」「大规模饥饿死亡」……巨额存货说没就没，业绩随扇贝「游走」而巨亏。

2020 年，证监会借助北斗导航卫星定位数据还原采捕船只真实轨迹，坐实公司虚增采捕面积、财务造假，相关人员被处罚并移送。

财报里的信号

1. 存货黑箱：海底的扇贝数量无法盘点，存货真实性高度依赖公司自述
2. 毛利率过山车：随「灾害」大幅波动，洗大澡嫌疑
3. 农林牧渔 = 造假高危行业：存货难以验证、现金交易多、免税激励

一句话

排雷体系把农林牧渔列为造假高发行业，正源于此类案例：凡是审计师都盘不清的资产，都要打个大问号。

资料来源

• 中国证监会：《行政处罚决定书（獐子岛集团、吴厚刚等 16 名责任人员）》（〔2020〕29 号）
  https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042334/content.shtml（在新标签页打开）
• 中国证监会：《证监会对獐子岛公司案作出行政处罚及市场禁入决定》（2020-06）
  https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1000756/content.shtml（在新标签页打开）

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2019 年 1 月，康得新两笔共 15 亿元债券违约——而财报显示账上货币资金高达 150 亿元（其中 122 亿元显示存于北京银行西单支行）。「有钱不还债」引爆质疑。

证监会调查认定：康得新与康得集团签订现金管理协议，涉案银行账户资金被实时、全额归集到康得集团账户，康得新账户各年末实际余额为 0；2018 年末显示的 122 亿元是累计归集金额，并非真实可用的银行存款。公司 2015—2018 年财报存在虚增利润和虚假记载。2021 年 4 月，深交所对公司股票实施重大违法强制退市。

财报里的信号（复盘）

1. 存贷双高：货币资金 150 亿 + 有息负债百亿级并存
2. 现金验真失败：利息收入 ÷ 存款余额，收益率远低于活期——账面现金不可自由支配
3. 大股东现金归集 + 高质押：资金被归集到集团账户，配合虚假销售回款循环

与康美的对照

一个比率问倒两家千亿公司——这就是排雷体系的复利。

资料来源

• 中国证监会：《证监会新闻发言人就康得新退市问题答记者问》（2021-03-12）
  http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/cb90fac223f6349daa849c2c5d7af88f4/content.shtml（在新标签页打开）
• 中国证监会：《行政处罚决定书（康得新、钟玉）》（2021-07-29）
  https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/ca6322ba741234572b57c797400cd6652/content.shtml（在新标签页打开）
• 上海证券报：《康得新重大违法被强制退市》（2021-04）
  https://stock.cnstock.com/stock/smk_gszbs/202104/4684071.htm（在新标签页打开）

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2018 年案发前，康美药业账面货币资金长期显示 300 亿+ 量级，与此同时公司持续大额发债、付着不低的利息。「家里有钱却到处借钱」违反基本财务常识。

2019 年公司自查更正：2017 年货币资金多计约 299 亿元。2020 年 5 月，证监会对公司作出行政处罚（罚款 60 万元）；2021 年 11 月，广州中院就特别代表人诉讼作出一审判决，判令公司因虚假陈述赔偿投资者约 24.59 亿元，相关责任主体承担连带责任；同年佛山中院对马兴田等作出刑事判决。行政罚款、民事赔偿和刑事责任是不同层面的责任，不能混写。

财报里的信号（复盘）

1. 存贷双高：货币资金/总资产、有息负债/总资产同时畸高
2. 现金收益率异常：300 亿「现金」产生的利息收入，明显低于按活期利率计算的应有水平
3. 大存大贷的利息倒挂：借钱利率远高于存款利率，财务费用侵蚀利润

对应排雷规则

这正是排雷信号「高现金余额却高息借债」的现实版本。自己动手验一验：用利息收入 ÷ 货币资金余额算出「现金收益率」，若远低于活期利率，账上的钱很可能是「画」上去的。

资料来源

• 中国证监会：《证监会有关部门负责人就康美药业特别代表人诉讼案作出判决答记者问》（2021-11）
  https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1556048/content.shtml（在新标签页打开）
• 中国证监会内蒙古局：《康美药业证券虚假陈述责任纠纷集体诉讼案》材料（行政罚款与刑事判决时间线）
  https://www.csrc.gov.cn/neimenggu/c100429/c1806464/1806464/files/%E3%80%8A%E5%86%85%E8%92%99%E5%8F%A4%E8%B5%84%E6%9C%AC%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%B3%95%E6%B2%BB%E4%B8%93%E5%88%8A%E3%80%8B2022%E5%B9%B4%E7%AC%AC1%E6%9C%9F%EF%BC%88%E6%80%BB%E7%AC%AC1%E6%9C%9F%EF%BC%89.pdf（在新标签页打开）

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2003 年茅台市值百亿出头，市盈率约 30 倍，「太贵」是当时的主流判断。此后二十余年，归母净利润从约 5.9 亿元增长到 2024 年的 862.28 亿元，约 146 倍；当年看似很高的 PE，被长期成长逐步消化。高估值并不自动等于好投资，关键仍是生意质量与未来现金流能否兑现。

财报里的「好信号」全家桶

1. 毛利率 90%+ 且常年稳定——定价权的极致
2. 预收账款（合同负债）巨大：经销商先打款后提货，产业链地位碾压
3. 存货越陈越值钱：基酒是资产而非负担
4. 经营现金流 ≥ 净利润：净现比常年约 1，利润是真钱
5. 几乎无有息负债：ROE 高且不靠杠杆

教训与边界

茅台不是「任何时候买都赚钱」：2012 年塑化剂+限制三公消费，股价大幅回撤。区别在于——基本面（品牌与产能）未受损的人，拿住了；把「股价」当「基本面」的人，割在了地板上。价值投资的功课，始终在报表里、不在 K 线里。

资料来源

• 贵州茅台：《2024 年年度报告》，2025-04
  https://www.moutai.com.cn/mtgf/attachDir/2025/04/2025040817454515212.pdf（在新标签页打开）
• 贵州茅台：《2024 年度股东大会会议资料》，2025-05
  https://www.moutaichina.com/eportal/attachDir/mtgf/2025/05/2025050811000883320.pdf（在新标签页打开）

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1988-1989 年，伯克希尔在可口可乐身上投入约 10.2 亿美元（PE 约 15 倍上下）。此后经历多次大幅回撤，他长期未卖。到 2020 年代，累计收到的分红已经超过当年的初始投入；单年分红约 8 亿美元，仍低于 10.2 亿美元初始成本。

买入逻辑（当年的检查清单）

1. 品牌护城河：全球最强消费品牌之一，提价能力经百年验证
2. 全球化空间：海外人均消费量远低于美国，渗透故事清晰
3. 财务质量：高毛利、高 ROE、轻资产、现金流充沛
4. 价格合理：1987 年股灾后估值回落至安全区

为什么拿得住

两次 50% 级别的回撤中，卖出理由三查全部不成立：护城河没塌、没有显著透支（1998 年那次虽偏贵但选择继续持有）、没有更好的替代——于是继续持有。波动的价格不等于波动的价值。

资料来源

• Berkshire Hathaway 1988 年致股东信（可口可乐买入逻辑）
  https://www.berkshirehathaway.com/letters/1988.html（在新标签页打开）
• The Coca-Cola Company 股息历史与年度股息公告
  https://investors.coca-colacompany.com/stock-information/dividends（在新标签页打开）

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1972 年，伯克希尔以 2500 万美元买下喜诗糖果。此后 50 年，喜诗累计贡献税前利润超过 20 亿美元，且几乎不需要追加大量资本。

它教会投资界的三件事

1. 定价权：长期具备提价能力，部分年份提价约 10% 而销量受影响有限——品牌护城河的真金白银版本
2. 轻资产复利：不需要年年砸钱扩建，利润几乎全是自由现金流
3. 为好生意付合理价：从「捡烟蒂」到「以合理价格买伟大公司」的转折点

财务指纹

• 毛利率常年 70%+（巧克力行业罕见）
• 净资产回报率极高且几乎零杠杆
• 提价能力：通胀期提价 = 天然的通胀保护

正是这次收购，让「捡便宜」进化成「买优质」。

资料来源

• Berkshire Hathaway 1983 年致股东信（收购喜诗糖果）
  https://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html（在新标签页打开）
• Berkshire Hathaway 2014 年致股东信（喜诗糖果长期经济特征）
  https://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf（在新标签页打开）